2022年上半年全球股市出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。俄烏沖突對(duì)政治和經(jīng)濟(jì)格局的影響導(dǎo)致歐美股市經(jīng)歷了一番深度調(diào)整。6月下旬以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期升溫，“衰退交易”開(kāi)始主導(dǎo)全球市場(chǎng)。

具體到美股市場(chǎng)，納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別在3月7日和6月13日跌入熊市，標(biāo)普500自歷史高點(diǎn)回調(diào)幅度一度達(dá)到23%，納斯達(dá)克則超過(guò)30%。

在如此急速的拋壓過(guò)后，市場(chǎng)出現(xiàn)了“熊市反彈”，美國(guó)紐約股市三大股指7月7日顯著上漲。截至當(dāng)天收盤(pán)，標(biāo)普500指數(shù)上漲57.54點(diǎn)，收于3902.62點(diǎn)，漲幅為1.50%；納斯達(dá)克指數(shù)上漲259.49點(diǎn)，收于11621.35點(diǎn)，漲幅為2.28%。至此，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)從歷史高點(diǎn)的回調(diào)幅度均有所收窄，分別回落18.64%和27.63%，也創(chuàng)下創(chuàng)出3月以來(lái)最長(zhǎng)連漲走勢(shì)。

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對(duì)此，中信證券分析指出，長(zhǎng)牛終結(jié)，美股開(kāi)啟“衰退交易”。

中信證券認(rèn)為，美股表現(xiàn)反映了投資者對(duì)于“滯脹”的擔(dān)憂。但從5月中旬起，行情已明顯地從交易“脹”切換向交易“滯”，標(biāo)普500和納指都持續(xù)跑贏周期權(quán)重更高的道指，美國(guó)10年期國(guó)債收益率自5月9日的高點(diǎn)一度回落近50bps，此前主要期限的收益率也再度倒掛，預(yù)示衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇。

一般來(lái)說(shuō)，滯脹指通脹上升疊加經(jīng)濟(jì)下行，衰退則指通脹下行疊加經(jīng)濟(jì)下行，而且從嚴(yán)格意義上講，通脹和經(jīng)濟(jì)要連續(xù)下行兩個(gè)季度。

那么，美國(guó)2022年二季度實(shí)際GDP增速是否會(huì)再次錄得負(fù)數(shù)？對(duì)此亞特蘭大聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行7月1日的最新數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)為-2.1%。亞特蘭大聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的GDPNow模型被認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)時(shí)衡量增長(zhǎng)的主要工具，再加上第一季度的-1.6%，這將符合衰退的技術(shù)定義。

東吳證券分析師陶川在研報(bào)中表示，這敲響了警鐘。鑒于一季度實(shí)際GDP已錄得-1.6%的負(fù)增長(zhǎng)，若二季度再現(xiàn)負(fù)數(shù)，導(dǎo)致實(shí)際GDP連續(xù)兩個(gè)季度下滑，便步入市場(chǎng)普遍認(rèn)為的“技術(shù)層面”的衰退。這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退最早可能在2022年三季度末便到來(lái)，而非2023年。

“我們觀察到美國(guó)的一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)指向衰退，包括6月美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)新低，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)基本完成、ISM制造業(yè)PMI新訂單環(huán)比顯著下滑，同時(shí)房貸利率快速上行房市景氣度快速回落等?！眳R豐晉信基金基金經(jīng)理助理付倍佳同樣表示，在三季度通脹難以大幅走弱、美聯(lián)儲(chǔ)加息政策難以退坡的情況下，美國(guó)陷入衰退有較大可能。

北京時(shí)間2022年7月7日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了2022年6月議息會(huì)議紀(jì)要。中信證券首席海外宏觀分析師崔嶸在研報(bào)中指出，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議強(qiáng)調(diào)如果公眾質(zhì)疑美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策立場(chǎng)的決心，通脹可能會(huì)根深蒂固，這是目前聯(lián)儲(chǔ)面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)。

崔嶸預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議加息75bps概率仍大；在通脹未出現(xiàn)明顯回落跡象前，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始技術(shù)性衰退，美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持鷹派立場(chǎng)。

諾德基金基金經(jīng)理謝屹認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年上半年見(jiàn)頂，并且會(huì)持續(xù)回落到今年年底，最遲預(yù)計(jì)將維持到2023年上半年，具體的時(shí)間一定程度上取決于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策推進(jìn)的力度。如果連續(xù)75bps的加息，有可能今年就見(jiàn)到底部了。但就目前來(lái)看，下半年加息力度是逐步收窄的，所以底部還是有可能在2023年上半年才會(huì)出現(xiàn)。

暫且不論美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的真實(shí)情況如何，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生影響。

中金公司認(rèn)為，衰退擔(dān)憂對(duì)資產(chǎn)的影響主要通過(guò)兩個(gè)渠道：一是基本面和盈利，尤其是對(duì)需求比較敏感的周期板塊反應(yīng)最為敏感，例如近期波動(dòng)較大的大宗商品和周期板塊；二是緊縮預(yù)期，衰退擔(dān)憂會(huì)使得市場(chǎng)交易緊縮預(yù)期的回落，反映在近期利率下行和美股成長(zhǎng)股反彈。

回到美股市場(chǎng)層面，中金公司預(yù)計(jì)三季度美股方向上整體震蕩偏弱的判斷（估值回調(diào)9%-11%，盈利有下調(diào)空間），預(yù)計(jì)徹底的轉(zhuǎn)機(jī)可能要等到四季度政策能夠退坡后出現(xiàn)，屆時(shí)或可能成為市場(chǎng)交易邏輯轉(zhuǎn)向利率下行和成長(zhǎng)風(fēng)格的契機(jī)，關(guān)注7-8月美股二季度業(yè)績(jī)期與主要宏觀數(shù)據(jù)。

崔嶸表示，在美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派貨幣政策期間，美股難言見(jiàn)底回升，而未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)的邊際緩和或?qū)⑹敲拦呻A段性見(jiàn)底的信號(hào)。

“衰退的條件正在一一被滿足，但是美股這波熊市尚未體現(xiàn)對(duì)未來(lái)盈利預(yù)期的下降，僅是估值回調(diào)所致?！碧沾ㄒ舱J(rèn)為，市場(chǎng)尚未對(duì)即將到來(lái)的衰退定價(jià)，因此美股的調(diào)整尚未結(jié)束。

回顧歷史，自1950年以來(lái)，美股已經(jīng)有11次熊市。高盛指出，進(jìn)入熊市后，指數(shù)通常會(huì)再下跌1-2個(gè)月，然后才會(huì)觸底。在這些熊市中，從高峰到低谷的跌幅中值為-34%。在隨后12個(gè)月內(nèi)沒(méi)有出現(xiàn)衰退的4次熊市中，跌入熊市區(qū)域后6個(gè)月的回報(bào)率中值為+16%。在接下來(lái)的7次衰退中，該指數(shù)的6個(gè)月回報(bào)率中值為-7%。

創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春則觀察到，當(dāng)前美股與2000年有諸多類(lèi)似之處。

復(fù)盤(pán)2000-2001年美股熊市，魏鳳春指出，股市在2000年一季度見(jiàn)頂后，在二、三季度震蕩波動(dòng)，從2000年9月開(kāi)始確認(rèn)下跌，2001年一季度盈利進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，對(duì)應(yīng)美股最快速的下跌期。2001年二季度到四季度，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，通脹緩解，美股進(jìn)入震蕩下行階段。特別是在2001年10月聯(lián)邦目標(biāo)利率降至29年以來(lái)的低點(diǎn)，以及科技股開(kāi)始發(fā)布樂(lè)觀業(yè)績(jī)預(yù)告，美股出現(xiàn)了一季度的反彈。

魏鳳春判斷，當(dāng)前美股更接近2000年四季度到2001年一季度，美股熊市進(jìn)入下半場(chǎng)，估值水平回歸中位數(shù)，從殺估值進(jìn)入殺業(yè)績(jī)階段，急跌后或震蕩重心下移。而從2000年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，盈利轉(zhuǎn)負(fù)后，恢復(fù)并非一蹴而就，美股見(jiàn)歷史底部時(shí)間或在明年。

謝屹的觀點(diǎn)是，今年全年美股可能維持疲弱，且本次回落明顯嚴(yán)重于前兩次的，主要還是因?yàn)榧酉⒘Χ炔煌洯h(huán)境不同，預(yù)計(jì)明年美股將大概率出現(xiàn)反彈跡象。

付倍佳對(duì)下半年的美股市場(chǎng)同樣持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。她給出了四點(diǎn)理由：首先，過(guò)去六個(gè)月期間全球主要央行進(jìn)入緊縮周期的占比已逼近70%的歷史高位，全球流動(dòng)性面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，而下半年預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將維持嚴(yán)厲的貨幣政策不變，利率上升使美股估值持續(xù)承壓。其次，未來(lái)美股的盈利存在下修風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前的美股一致盈利預(yù)期并沒(méi)有完全隱含經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，因此存在下修風(fēng)險(xiǎn)。此外，伴隨著市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)率的加大，risk off模式的開(kāi)啟亦會(huì)對(duì)估值構(gòu)成進(jìn)一步壓力。最后，在美國(guó)強(qiáng)經(jīng)濟(jì)與強(qiáng)美元的背景下，過(guò)去幾年國(guó)際資本大量回流美國(guó)市場(chǎng)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與匯率的基本面發(fā)生改變，將會(huì)引發(fā)部分國(guó)際資本撤離美股市場(chǎng)。